继宁德时代2025年5月20日在港股上市后，发行价为263港元/股，而截至周五收盘，宁王的股价相比发行价涨幅已达36%，而宁王港股相比A股溢价已达22.4%。为何已经是“牛夫人”的宁王，到了港股就成了“小甜甜”？宁王真会迎来价值重估吗？它的基本面到底有什么变化？本篇分析先从基本面来看一下业务预期情况，再说资金面的情况。先从国内与海外（尤其是欧洲）动力电池市场的边际变化进行分析。海豚君过往对宁德时代还有许多深度跟踪文章，感兴趣的朋友可以扫描下方二维码加入交流群，查看过往研报的获取方式，也可在群内和更多朋友共同探讨投资观点。一、国内动力：a. 供需本身无变化，但反内卷下盈利预期变好从国内动力电池行业整体来看，目前国内动力电池的景气度处于还不错的水平（动力电池行业销量/产量基本维持在70%+以上），而在明年要开始加收新能源购置税，再叠加国补政策是否延续的不确定性，2025年预计下半年终端需求侧有所保障，也会带动中游电池行业的需求侧景气度。同时叠加政策层面“反内卷”下，以及锂电行业整体层面的控产下，预计整体2025年供需关系相对平衡，动力电池行业销量/产量比例可能会持续维持在70%+水平。b. 宁王自身市占率虽仍呈现下滑趋势，但预期下滑趋势有限但从宁王自身在国内的市占率趋势来看（去比亚迪计算，主要自供为主），宁王在国内的市占率仍然呈现持续的下行趋势，而下行的根本原因仍在于LFP电池的市占率持续下滑。在行业层面，低价LFP电池占比持续提升（LFP电池在国内装车量中的比重占比从2024年75%已经提升到2025年1-5月82%左右），背后仍然是国内终端卖车的极度内卷，导致对性价比车型的高需求，而车企在对低定价下的需求下只能以采购LFP电池去实现毛利率和定价端的平衡。但宁王自身在战略上因为不打价格战（和新能源车龙头比亚迪采取的战略基本相反），在终端汽车行业对于低价LFP电池需求的高增下，以及LFP电池本身的壁垒不高情况下，宁王在国内LFP电池上仍然还在持续丢份额的状态。但在政策面可能对电池价格战也会加以管控，以及行业整体供需关系相对平衡的情况下，预计宁王2025年市占率基本仅相比2024年有可能存在小幅下滑。二、海外动力电池：欧洲要惊艳一把？从海外电动车两个最大的市场来看，美国因为政策原因，宁王目前只能以其资产技术授权（LRS）的方式去输出，海豚君估算下来，欧洲很可能是宁王海外动力电池超预期的市场：1. 欧洲新能源车渗透率反扑从欧洲新能源汽车渗透率来看，2025年1-5月欧洲市占率呈现相对明显的提升趋势，从2024年23%提升到2025年1-5年25.5%，而5月单月的新能源车渗透率达到了27%。欧洲新能源汽车CO₂碳排放合规方案虽然在时间期限上有所放宽，从原先的2025年单年度考核，调整为2025-2027年的平均考核、给了三年的窗口期。但即使是宽限了一下，但2025年会实质性进入合规排放要求的第一年，带动欧洲车企从燃油车向新能源车的加速转型，尤其是为了满足排放标准，必须推高纯电车型占新能源车占比提升（纯电车型相比插混车型CO₂排放量更低），因此欧洲新能源车渗透率和单车整体带电量都有提升趋势。2. 宁王自身在欧洲市场份额呈现扩张趋势：而从宁王在欧洲市占率来看，宁王2025年以来的市占率也呈现了持续扩张的趋势，从2024年35%提升到2025年1-4月44%。而从欧洲几大玩家的市场份额来看，宁王持续侵蚀LG/SK On的份额，一方面在于欧洲电动车补贴的逐步退坡后，经济型电动车需求会持续提升，而宁王LFP+三元路线双布局，相比LG/SK On/SDI主要以三元为主，LFP处于刚起步阶段，宁王的LFP电池更具备低价优势，更能满足欧洲对经济型电动车的需求。同时，宁王也在欧洲加速建厂，规避关税和物流成本，使在欧洲的动力电池价格更具备竞争力，抢占欧洲2025-2027年碳排放法规对于新能源电车需求持续提升的时间窗口。所以由此看出，在国内动力电池市场竞争激烈，欧洲市场反而对于中国电池厂商是非常好的布局机会，宁王也既可以享受到欧洲市场的新能源车市场份额增长，同时也实现了市占率扩张趋势。海豚君预计在2025年欧洲新能源车整体渗透率28%-30%，宁王在欧洲市占率继续提升至48%的情况下（2024年35%），欧洲市场能给宁王2025年贡献的动力电池出货量增量在40-50Gwh之间。相比2024年的380Gwh总出货量，这相当于贡献了13个增长点，且出货欧洲wh单价接近国内两倍，因此这个出货量对应的收入增长还更高。三、如何看宁王目前估值？由此看出，国内虽然宁王很难有提市占率的的alpha逻辑，但国内动力行业整体供需关系仍然相对稳定，只是政策层面反内卷之后，带着整个产业链的竞争格局预期改善。宁王在基本面上可能会超出市场预期的地方，主要是欧洲地区，在正式进入排放要求落地阶段，纯电渗透率加速提升，从而带动动力电池需求提升；同时宁王在自身较全的产品布局和前瞻的产能布局下，又有市占率提升的希望。估值角度，按照海豚君预期的今年出货量620-630Gwh的假设下（已经包括对欧洲的增量假设），宁德港股对应目前2025年的P/E倍数在22倍左右。而在乐观情绪演绎下（25年630 Gwh出货量、单wh 0.11-0.113元净利、25XPE）可能相对目前港股股价大概也就15%-20%上行空间，它估值继续提升空间并不大。资产属性上，在海外资金眼中，欧洲市场因存量海外对手产品线配置不足，多数国内对手还没有在海外地区有规模性产能，看起来似乎有一定科技属性，但海豚君认为这种宁王海外相比对手的优势，仍然偏产能时间错配，不算真正意义上的科技资产，要拿到25XPE上的科技估值，可能还有难度，没有本质上的估值逻辑变化。四、如何看待宁王A/H股溢价？① H股发行结构与流通盘小：宁德时代H股盘子仅占总股本3.4%，其中约70%由前25大机构投资者持有，50%被基石投资者锁定6个月，实际流通盘相对较小。② 宁德时代标的稀缺性：宁德时代是全球动力电池龙头，港股市场同类标的稀缺，H股上市成为资金追逐的核心资产，带动溢价。③ 被动资金与指数纳入预期宁德时代H股已经被纳入MSCI指数，市场预期对宁王快速纳入恒生指数有一定预期，会吸引大量被动资金配置，从而提升H股估值。<此处结束>//转载开白本文为海豚投研原创文章，如需转载请添加微信：DolphinR126 获得开白授权。//免责声明及一般披露提示本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚投研及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚投研毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚投研力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚投研及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚投研及/或其關聯機構的立場。本報告由海豚投研製作，版權僅為海豚投研所有。任何機構或個人未經海豚投研事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚投研將保留一切相關權利。欢迎长按识别图中二维码，加入海豚投研群，与投资老鸟畅谈投资机会。研报不易，点个“分享”，给我充点儿电吧~
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